石川 卓也が語る：米国経済の楽観主義とリスク
楽観主義のケースだろうか？
2022年初頭から、景気後退の話が飛びまわった。その夏、「景気後退」に関するインターネット検索は、2020年3月にパンデミックが始まったときの検索レベルを 20% 以上上回るレベルでピークに達した。一部の有名な経済学者は、失業率が下がればインフレが低下するだけだと主張していた。そして大幅に上昇した。しかし、インフレは緩やかになったが、景気後退は発生していない。労働市場は成長を続けており、失業率は極めて低い水準にある。
現在、景気後退への懸念は後退している。8月の全米ビジネス経済協会政策調査では、パネリストの3分の2が「ソフトランディング」に自信を持っていることが判明した。ウォール・ストリート・ジャーナルが経済予測担当者を対象に行った調査では、予測担当者が景気後退に陥る確率が低下していることが判明した。それは確かに、陰気な科学者たちによる驚くべき楽観主義の爆発のように見える。

皮肉屋は楽観的な経済学者が景気後退の確実な兆候であると考えるかもしれないが、楽観主義は現実を反映している。たとえ金融の遅れが「長く、変動しやすい」としても、ほとんどのエコノミストは、これほど短期間に資金金利が5％ポイント上昇すれば、これまでに見られた以上に経済を減速させると予想していただろう。また、夏のインフレ率は、一部のセクターで問題が続いているにもかかわらず、全体的な物価上昇が抑制されていることが示唆されるほど十分に低かった。
確かに経済は減速している。しかし、GDPは依然として長期的な潜在成長率、つまり長期的に維持できる成長率よりも速いペースで成長しているようだ。そして雇用の伸びは鈍化しているが、経済は労働力の基礎的な増加率をはるかに上回るペースで雇用を追加し続けている。長期的な傾向を反映するためには、GDPと雇用の伸びは遅かれ早かれさらに鈍化する必要があるだろう。私の予測では、労働力の増加は今後数年間で年間約50万人にまで低下すると予想している。その場合、完全雇用と一致する雇用増加のレベルは、月あたりわずか41,000人になる。移民の増加と労働参加率の異常な高成長により、雇用の成長が加速する可能性はあるが、これらのシナリオのどちらにも賭けるのは難しいだろう。
労働力の伸びの鈍化で雇用市場がひっ迫した状態が続いているため、一見すると、これは連邦準備理事会（FRB）のさらなる引き締めを必要とするように見えるだろう。しかし、2つの問題が生じる。まず、金融政策引き締めの「長く変動する遅れ」は、経済の意思決定に景気減速がすでに組み込まれている可能性を示唆している。もちろん、多くの経済学者が約1年前からこのことを言い続けてきたが、彼らは間違っていた。だからこそ、私たちは現在の楽観的な見方をしているのだ。しかし、経済が最終的に過去の金融政策の影響が現れ始める段階に達したらどうなるだろうか? 結局のところ、FRBが利上げを開始してから2年も経っていない。第二に、FRBの引き締めはすでに金融市場の脆弱性を生み出している。FRBは金融危機を引き起こして景気後退を引き起こすつもりはない。しかし、金利を高くすればするほど、そのような危機が起こる可能性は高くなる。
こういった憂鬱な理由が考えられるにもかかわらず、米国経済は成長を続け、インフレ率が低下し、景気後退についてのすべての話が結局は単なる話だった可能性を伴って秋を迎えようとしている。
シナリオ
ベースライン:経済成長は約1.5%～1.6%の潜在成長率まで減速し、インフレ率は 2025年までに3%未満に鈍化する。この長年望まれていた「軟着陸」には、雇用の減速にもかかわらず、安定した労働市場が伴います。欧州と中国の成長鈍化、エネルギー価格の高騰、ドル高は、米国経済を景気後退に追い込むほどの逆風、あるいは潜在成長率を下回るほどの逆風ではないことが証明されている。しかしながら、一部のセクターでは弱さが見られる。高金利と市場の飽和により、耐久消費財と住宅の需要が減少する。オフィスビルや小売スペースの供給過剰が市場の重りとなり、非住宅建築物への投資は依然として低迷している。米国でのチップ工場の建設や代替エネルギー生産の取り組みによって促進された製造構造の建設が、この弱点を補っている。
インフレが戻ってくる:サプライチェーン圧力の低下によるインフレの低下は一時的なものであることが判明している。労働市場の好調が続くと賃金が上昇し、コストと価格の上昇につながる。FRBは2022年と2023年にショック療法を通じてインフレを抑制しようと試みたが、その取り組みを継続することに消極的か不可能であることが判明しており、これは金融システムに重大な危険をもたらす。インフレ率は約4.5％で落ち着く。FRBがさらなるリスク創出に消極的であるため、短期金利は緩やかな水準にとどまっているが、インフレ期待の上昇に伴い長期金利は上昇を続けている。2026年までに住宅ローン金利は9.0％を超え、住宅への影響が予想される。高金利と不確実性の組み合わせにより成長が鈍化し、失業率は予測期間中に徐々に上昇する。
次の景気後退:FRBはインフレに重点を置いているため、手遅れになるまで経済へのリスクを最小限に抑えようとしている。金融ショックは2008年よりも小さいものの、すでに低迷していた経済は2024年末までに1.9%と大幅に縮小する。失業率は2025年には5.5%に上昇し、雇用市場への圧力はすべてではないが一部緩和される。FRBは金融政策を緩和し、経済は2026年に成長を開始するだろう。